政工职称论文格式范文所有权结构对企业首次公开发行抑价的影响

　　IPO抑价是指新股发行上市之后，二级市场的首日交易价格与一级市场发行价的差异(Ibbotson，1975)。

　　摘要： 本文以创业板133家中小型企业为样本，基于信号理论和代理论为理论基础，研究企业IPO之后所有权结构作为有效信号对企业IPO抑价的影响。结果显示，创业者在企业IPO之后的所有权与IPO抑价负相关，天使投资比风险投资对IPO抑价的影响会更加显著，风险投资与天使投资在企业IPO之后保留的所有权与IPO抑价正相关。

　　关键词：政工职称论文格式,创业板,所有权,IPO抑价,代理理论

　　一、引言

　　IPO抑价表现为多数新股在上市首日便会有一个巨大的涨幅，即其在二级市场的上市首日或上市初期的交易价格Ritter和Welch(2002)指出在IPO过程中主要存在两种形式的信息不对称，第一种形式是IPO的发行方比投资者拥有更多的信息;第二种形式是IPO投资者比发行方拥有更多的信息。因为潜在投资者缺乏关于评价一个企业价值的信息，那么在投资的时候就会面临关于企业未来绩效的不确定，为了减少风险就会在竞价购买企业股份的时候会选择在企业期望价值上进行折价。在市场中也是存在不同种类的投资者，信息在投资者中的分布也是不对称的。如果企业IPO时定价过高的话，那么拥有信息的投资者就不会购买，那么股票就会出售给那些无信息者，就会在IPO的过程中遭受损失，即出现“赢者诅咒”的现象。IPO企业非常适合结合代理理论与信号理论来进行IPO抑价研究，但以往的研究都是单独的来研究所有权特点，而并没有系统来研究这些所有权特点对IPO抑价的影响。本文将系统性研究关于企业IPO之后的所有权结构作为传递企业价值的信号对 IPO抑价的影响。

　　二、文献综述

　　(一)国外研究 N.R.Smith and Miner(1983)研究表明存在一个或者多个创业者会向投资者传递关于企业潜在价值的信号。创业者CEO经过了IPO之后更加的关注这个企业，因为他们为了让这个企业成功上市在这个企业里投入了大量的时间、经历和资金。相关研究也论证了这点，Fischer and Pollock(2004)研究表明由创业者CEO带领的企业绩效会更好，在IPO之后比非创业者CEO带领的企业的更可能生存。另外，Nelson(2003)发现由创业者CEO带领的企业比非创业者CEO带领的企业在IPO的时候会得到更高的价格溢价跟价值，Cbahine，Filatotchev和A.Zahra(2008)研究创业者的声誉和对外部和内部管理者的选择，以及对IPO抑价的影响，研究表明创业者的声誉与管理者之间的声誉是正相关的，但内部管理者跟外部管理者的声誉之间存在替代性，而且高层管理团队的外部董事经验会降低IPO抑价的程度，总体来讲，这些发现表明集中所有权和高承诺个体的加入会增加企业在转型为公众持股的阶段的生存概率和成功。

　　(二)国内研究 风险投资的声誉能够“证实”企业的价值从而降低IPO抑价(张维迎，1990)，风险投资监督企业的能力也可以调解上述潜在的代理问题(陈新杰，2007)。这些因素使得人们相信风险投资的存在会降低企业IPO抑价程度(吴桥新，1990)。但李新安(1996)、张五九(1997;2001)、谢英豪(2004)得出了相反的结论，并表明风险投资的主要目标是短期内获取最大的投资收益，并且能够从投资者那募集到更多的资金，在这个目标的驱动下，风险投资会有故意隐瞒企业不好信息的动机，增加逆向选择的可能性，导致更高的IPO抑价。这与之前研究得到相反结论的研究只考虑了正式的风险投资，而没有控制其他类型的外部股权投资者，一个完善的研究需要区分不同种类的投资者类型来进行解释，在这些高成长的IPO企业一般会有风险投资和天使投资介入。

　　三、研究设计

　　(一)研究假设 企业IPO的时候代表着企业股权第一次也是最重要的一次流动，创业者和早期的投资者可以通过转让一部分企业股权来获取资金。IPO之后，创业者和早期投资者会受到锁定期协议的限制，在一段时间内是不能转让企业的股权，但是他们可以决定在IPO的时候保留多少股权，另外有研究表明在锁定期到期后会有投资者抛售大量的企业股份。因此，如果创业者相信企业在之后会实现更大的价值，虽然他们上市之前需要寻求外部投资者的投资分散一些所有权，但也会尽最大化的保留自己的所有权，这对于那些拥有多样投资组合的创业者来说这是具有机会成本的。因此，创业者在企业IPO之后保留越多的所有权表明对自己企业的未来具有更高的信心，对企业未来会实现更高价值有着更高的期望，这个信号会帮助投资者减少逆向选择所带来的风险。创业者在企业IPO之后保留更多的所有权也会使得让创业者跟投资者的利益更加一致，也表明创业者在做出决策时会以最大化企业价值为自己的目标，降低道德败坏所带来的风险，作为创业型企业，创业者为企业投入了很多的时间与精力，对企业的发展有着更加长期的承诺，更加愿意为了企业的成长而付出，由此，得到假设1：

　　假设1：创业者在企业IPO之后保留的所有权与企业的IPO抑价负相关

　　因为风险投资和天使投资关注的代理风险是不一样的，所以他们用来解决代理问题的机制是不一样的，这导致了对代理问题的影响是不一样的，风险投资更加关注于市场风险，而天使投资更加关注代理风险。风险投资更加依赖于正式的合同机制对企业进行监督和控制：而天使投资更加倾向于运用与创始人建立的个人关系这种非正式的方式进行监督和控制，他们投资的基础是对创业者的信任。风险投资因为他们既是代理人又是委托人的双层代理身份，所以存在冲突性的目标。因为作为投资者的代理人，风险投资既面临提前退出实现投资收益的短期压力，又面临能够继续募集资金建立市场声誉的长期压力。因为风险投资的双层代理身息，增加了逆向选择的风险，而且风险投资在企业IPO之后保留的所有权并不能表明是他们对企业的长期绩效看好，可能是因为承销商的压力，而且在IPO之后，由于他们有限的时间与精力需要投入到别的投资项目，他们并不一定会加强监督力度，降低产生道德败坏的风险，由此，得到假设2： 　　假设2：风险投资在企业IPO之后保留的所有权与企业的IPO抑价正相关

　　与风险投资相比，在IPO企业中天使投资也是非常重要的早期投资者，但对于他们在企业中管理角色的研究很少。天使投资是那些成功的富有的、成功的个体，跟风险投资相比他们都是长期投资者，因为他们进行自有资金投资，他们没有面临提前转让股份实现投资收益的压力，他们追求的不仅仅是投资收益还有人生成就感。他们对企业有更加长期的承诺，更加愿意之后的监督行为。虽然天使投资行业的信息不够透明与充分，天使投资也不像风险投资那样在乎自己的声誉，但天使投资在企业IPO过程中变得越来越重要，天使投资家作为成功的商业人士，他们一般都具有相关的行业经验，可以向创业者提供很多的行业和企业经营的经验，他们的存在向投资者表明他们对企业的信心。天使投资希望建立和维持自己的声誉和社会网络以便能够接触到新的投资项目，会积极的参与企业的监督与治理，尽力去帮助企业成功，所以，投资者可以期望天使投资会用他们的长期承诺和信任关系去影响企业的管理和经营，以确保企业的绩效。所以天使投资在企业IPO之后保留的所有权能够降低逆向选择和道德败坏所产的风险本，从而降低IPO抑价。因此，企业IPO的时候有天使投资者的加入更是一个有效监督体系的信号，从而会降低创业者产生道德败坏的风险，由此，得到假设3：

　　假设3：天使投资在企业IPO之后的所有权与企业的IPO抑价负相关

　　(二)样本选择 本文以创业板2009年10月30日至2010年10月底上市的所有企业为研究样本，共有样本136家上市企业，因为数据缺失，无法判断企业的创始人，剔除掉3家企业。选择创业板作为研究样本主要是基于以下原因：(1)创业板至成立以来，一直存在高市盈率，高抑价现象，截至2010年6月30日，己上市的企业达90多家，这些股票的平均市盈率达到68.3倍，抑价率更是达到50%多，所以非常适合进行IPO抑价的研究。(2)创业板上市的都是中小型企业，这些企业间竞争激烈，且可依赖的优质资源较少，企业生死存亡更依赖于创业者的能力、精力的投入和外部投资者的帮助，所以创业者和外部股权投资者对创业板企业的影响非常重要。(3)IPO对于处于高速成长的中小型企业的转型非常重要，投资者对于IPO企业的价值判断会依据哪些非财务信息，因为这会影响到企业实际融取到的资金，所以哪些信号会起到影响企业价值的作用值得研究。中国境内上市的企业都需要向中国证监会提交披露公司经营方面、财务方面、公司治理方面信息的招股说明书，每年年终需要向投资者提供经过审计公司审计过的财务报表。本文所用到的数据是从招股说明书和企业年终财务报表中手工整理而来，同时查询了中国证券报，同花顺，新浪财经等财经信息网。

　　(三)变量定义 (1)因变量。IPO抑价程度：本文的因变量是新股IPO的抑价程度，用首日上市收盘价与发行价差异的比例来测度新股IPO的抑价程度，这个测度与之前关于IPO抑价的研究是一致的。(2)自交量。 在创业板上市的企业，需要向中国证监会提交招股说明书，在招股说明书中会提供企业上市前后个人和机构投资者的所有权，这些信息会在企业IPO之前披露，所以用IPO之后早期投资者保留的股权来研究IPO抑价不会产生因果关系问题。创业者的所有权：用招股说明中披露的创业者在企业IPO之后的股份与所有普通股的比例(股权比例)来衡量创业者的所有权。风险投资的所有权：用招股说明中披露的风险投资者在企业IPO之后的股份与所有普通股的比例(股权比例)来衡量风险投资者的所有权，因为所能获取信息的有限性，确认风险投资的方法与之前国外的研究有所区别。之前的研究首先找出企业的机构投资者，然后根据风险投资家(协会)名录来确定企业中的风险投资，但因为中国的风险投资名录中确定的都是全球性的大型风险投资或是国内的知名风险投资，但在参与投资创业板企业的都是一些国内的中小型风险投资。所以，确定风险投资的方法是在企业的机构投资者中，不是由创业者所控股，主营业务为创业投资、股权投资、投资咨询的机构投资者。天使投资的所有权：用招股说明中披露的天使投资者在企业IPO之后的股份与所有普通股的比例(股权比例)来衡量天使投资者的所有权，与对于天使投资者的确定我们与之前国外的研究也有些区别，国外的招股说明说中会有“其他重要利益相关方”，这个里面会确定所有的个人股权投资者，然后可以根据天使投资协会名录进行确定，因为企业提供的招股说明书中是把所有的股东都放在一起进行披露，而且没法得到天使投资名录，所以对于天使投资者的确定是所有投资企业的个人投资者，他们与企业的创业者、高层管理、董事会成员、机构投资者没有任何的关系，而且在企业内不担任任何职位，(3)控制变量。创业者担任总经理：创业者在企业内是否担任总经理是影响IPO抑价的一个重要因素。在本文中我们用虚拟变量0，1来表示创业者担任总经理的状况，如何该企业是创业者担任总经理那么等于1，如果不是则等于0。上市时间：企业自成立起到上市所经历的时间同样会对企业的IPO抑价产生影响，企业经营的时间越长，积累的相关行业经验会越多，投资者会觉得企业的不确定性会越小(Carter等，1998;Rilter，1984，2002)。对于那些经营时间较短的企业，投资者们缺乏对企业进行价值评估的历史信息、财务与战略方面的数据，企业积累的相关行业信息较少，投资者会认为这种企业的不确定性会越大，在本文中我们控制企业成立年份与上市年份的时间间隔。承销商声誉：之前的研究表明承销商的声誉会影响企业IPO的绩效。声誉高的承销商会向投资者发送关于这个企业质量的信号，因此会提高企业IPO的绩效(Cader，Dark，&Singh，1998;Carter&Manaster，1990;Lange 等，2001，Megginson&Weiss，1991)。如声誉高的承销商他们会有更多的帮助企业IPO的经验，需要通过自己承销的业绩来维持自己的声誉。所以，这些因素都可以向潜在的投资者表明承销商非常在意企业IPO的绩效，不管是长期的还是短期。但承销商声誉跟企业IPO抑价之家的关系并非是这么简单，承销商在IPO过程中其实与两个存在着不一致的利益代理方相联系，存在双层代理问题(Gordan&Jim，1993)。第一代理方是发行方，申请IPO的企业。第二个代理方式机构投资者，他们是承销商的顾客。大部分的IPO股份都不是一开始就是公开市场上销售的，而是出售给承销商的一些关键客户，如机构投资者。这两个不同的代理方对于企业的IPO有着不同的偏好。通常来讲，IPO企业的原始股东都不喜欢企业IPO的时候存在抑价现象，因为抑价那部分“放在桌上的的资金”企业是无法得到的，而是被券商的关键客户赚去了，而券商的客户，那些机构投资者都希望通过IPO抑价来赚取利润，而券商需要跟这些机构投资者保持长期的业务联系，而跟IPO企业则是一次性业务关系，所以券商的声誉对于IPO抑价来说也是一个很重要的因素，在本文中将券商的声誉作为一个控制变量进行控制。搜集了A股市场2005年到2009年所有的IPO项目，按这5年期间券商承销的IPO金额所占的市场份额来测量券商声誉。企业规模：企业规模也是影响IPO抑价的一个重要因素。跟小企业相比，对于投资者来讲大企业预示着更少的不确定性。如大型的企业有更多的途径去接触到提高企业生存概率与利润的资源(Finkle，1998)。大型的企业更容易吸引到更具有声誉的承销商，因为投资者认为小型企业的成长不确定性更大，具有声誉的承销商为了降低自己的风险所以更加愿意承销那些大型企业的IPO(Calter，Dark，&singh，1998)。所以保持跟以前研究的一致性，本文将企业的规模进行控制，本文将用对企业销售收入取Log值来衡量企业的规模(Celto，covin&Dalton，2001)。行业：不同行业因为企业的主营业务所涉及的技术风险不同，未来面临的不确定性也是不同的，对企业的IPO抑价也会产生重要的影响，在创业板上市的企业大部分都是属于高科技行业，在这里我们把行业仅区分为高科技行业和非高科技行业，依据企业的主营业务进行区分，用0，1进行区别，如果企业属于高科技行业给予赋值1，不是则0。 　　(四)模型构建 根据研究的需要，可以将整体最终回归模型设置如下其中：

　　Y=?茁0+?茁1X1+?茁2X2+?茁3X3+?茁4X4+?茁5X5+?茁6X6+?茁7X7+?茁8X8+?着

　　其中，Y为因变量，代表企业的IPO抑价的程度，用(首日上市收盘价-发行价)/发行价来衡量;β0为常数;x1、x2和x3为自变量，分别带来创业者在企业IPO之后保留的所有权，风险投资在企业IPO之后保留的所有权，天使投资在企业IPO之后保留的所有权。x4、x5、x6、x7、x8为公司和行业层面的控制变量，分别是创业者是否在企业里担任总经理，企业上市时间，企业IPO过程中雇佣的承销商的声誉，企业的营业总收入以及行业。

　　四、实证检验分析

　　(一)描述性统计 变量描述性统计如表(1)所示，可以看到IPO抑价的均值为0.4927，由此可以看出在创业板IPO抑价现象是广泛存在，而且抑价程度很高：创业者所有权的均值为33.867，这与我们之前的所叙述大部分创业者带领的企业在IPO之后他们仍然保留着相当部分的所有权比例是相一致的。

　　(二)相关性分析 变量进行相关性分析如表(2)所示。从风险投资和天使投资的最小值可以看出，并非所有的企业都会吸引风险投资和天使投资的加入。从相关系数表我们可以看出，在005的显著水平下，自变量创业者所有权、风险投资所有权、天使投资所有权与IPO抑价并没有显著的线性关系。

　　(三)回归分析 多元回归结果见表(3)。首先只放入自变量对IPO抑价进行多元线性回归，结果见模型1。从模型里面可以看到创业者担任总经理与IPO抑价负相关，而且在 P<0.1的显著水平下显著。这与之前的研究结果是一致的，因为外部的CEO存在更少的沉没成本，创业者CEO经过了IPO之后更加的关注这个企业，因为他们为了让这个企业成功上市在这个企业里投入了大量的时间、经历和金钱(N.R.Smith&Miner，1983)。相关研究也论证了这点，研究表明由创业者CEO带领的企业绩效会更好，在IPO之后比非创业者CEO带领的企业的更可能生存(Fische，Pollock，2004He，2008)。另外，Nelsofi(2003)发现由创业者CEO带领的企业比非创业者CEO带领的企业在IPO的时候会得到更高的价格溢价跟价值企业的上市时间与IPO抑价负相关，但不显著，但与IPO抑价之间的关系跟我们之前的假定是一致的，企业上市的时间越长投资者会因为能够获得更多的企业的历史经营数据，企业会拥有更多的行业经验，会降低企业的不确定。承销商的声誉与IPO抑价负相关，结果不显著，但是与IPO抑价之间的关系跟我们之前的假定是一致的。因为承销商的声誉会向投资“证实”企业的价值，会降低企业的不确定性，从而降低IPO抑价的程度。但是企业的规模与IPO正相关，而且不显著。企业规模与IPO抑价之间的关系与之前假定的方向相反，可能规模越大的企业其未来的成长空间会越小，或是规模越大的企业因为更容易产生代理问题，让总经理更容易处于机会主义动机而追求自我利益，增加道德败坏的风险。行业与IPO抑价负相关，不显著，因为高科技行业涉及到未来的未知性会比其他的传统行业更大，会增加企业的不确定性，从而增加企业IPO抑价程度。然后，把自变量逐一加入到只有控制变量的模型1中。根据模型4，可以看出与只有控制变量的模型相比，自变量的加入明显提高了模型的R2，使得模型的解释力得到了加强。根据模型4我们可以看出： (1)在其他变量不变的情况下，自变量创业者在企业IPO之后保留的所有权与IPO抑价呈显著的负相关关系，随着创业保留的所有权越多则越能降低企业的 IPO抑价，这与我们的假设1相一致，所以假设1得到了验证. (2)在其他变量不变的情况下自变量风险投资在企业IPO之后保留的所有权与IPO抑价正向相关，但是结果并不显著。自变量风险投在在企业IPO之后保留的所有权的系数方向与我们假设2相一致，但不显著，所以假设2并没有得到验证。(3)在其他变量不变的情况下，自变量天使投资在企业IPO之后所保留的所有权与IPO抑价呈显著的正向相关，对比模型3与模型4可看出，自变量天使投资的加入R2明显提高了模型的解释度，使得模型的解释力更强但是其系数的方向与我们假设相反，虽然假设没有得到验证，但是它给我们指出了一个更加有章只的结果，这说明国外研究的理论并一定适合我国。

　　五、结论

　　本文研究结论如下：(1)创业者在企业IPO之后的所有权对IPO抑价有显著影响。而且作为创业型企业，创业者为企业投入了很多的时间与梢力。对企业的发展有着更加长期的承诺，意味着更加愿意为了企业的成长而付出。创业者在企业IPO之后保留越多的所有权表明对自己企业的未来具有更高的信心，这个信号会帮助企业向投资者传递企业的价值，帮助投资者减少逆向选样所带来的风险。创业者在企业IPO之后保留更多的所有权也会使得让创业者跟投资者的利益更加一致，使得创业者在做出决策时会以最大化企业价值为自己的目标，减少因为创业者追求利我行为产生道德败坏所带来的风险。(2)风险投资在企业IPO之后的所有权对IPO抑价没有影响，这与以往的研究结果不一致。实证结果与假设相一致，但是不显著。这可能与中国创业型企业的本身的一些特点相关，从搜集的数据看参与中国创业板投资的风险投资企业都是一些中小型的风险投资，成立年限不长，缺乏相关的行业经验。规模不大，在企业所占的所有权比例不大，所以对企业的影响性不大。这也可能与样本数量相关，因为搜集数据的时候创业板只有136家上市企业，所以样本量偏小，不能显示出显著的关系。(3)天使投资在企业IPO 之后的所有权对IPO抑价有显著的影响。虽然影响的方向与假设方向相反，但是这个结果同样强调了信号理论的基础。即在企业IPO的过程中存在信息不对称。天使投资在企业IPO之后保留的所有权与IPO抑价之间的正向关系可能说明，不仅初始投资者在对企业进行价值评估的时候会考虑天使投资的信号作用，同时二级市场的投资者也会考虑这个信号的作用，而且更加相信天使投资所带来的信号作用。我国的二级市场相比美国的成熟市场拥有更多的个人投资者，这些个人投资者相比一级市场的机构投资者面临更大的信息不对称，拥有较少的信息，机构投资比个人投资者更加的理性，个人投资者可能会对夭使投资在企业IPO之后的所有权这个信号做出过度反应，使得增加IPO抑价。这个研究结果虽然与理论假设方向相反，但是它使得我们在以后研究的时候需要考虑到更多的中国特色进去，也能帮助我们更好的理解中国市场。

　　参考文献：

　　[1]宋玉清：《中国股票一级市场发行溢价程度与原因》，《金融研究》2009年第9期。

　　[2]刘玉清：《中国股票一级市场发行溢价程度与原因》，《金融研究》2008年第8期。

　　[3]郭晶晶、杨米义：《服权分置、政府管制与中国IPO抑价》，《经济研究》2003年第5期。

　　[4]童来乐、袁佳怡：《中国IPO定价效率与发行定价机制研究》，中国金融出版社2010年。

　　[5]N.R.Smith and Miner. Signaling by Underpricing in the IPO Market， Journal of Financial Economics， 1983.

　　[6]Fischer and Pollock."Fads in the Initial Public Offerings Market"， Financial Management， 2004.

　　[7]Nelson . A Model of the Demand of Investment Banking Advising and Distributiion Service for New Issues， Journal of Finance， 2003.

　　[8]Cbahine，Filatotchev and A.Zahra. How Investment Bankers Determine the Offer Price and Allocation of New Issues， Journal of Financial Economics， 2008.

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