科园月刊杂志格式范文利益输送与资本市场监管

　　资金是企业的血脉，是企业得以运行的前提。成长中的企业对资金的需求很大，这使得其不断追寻各种有效的融资方式，以缓解因资金不足带来的压力。股权融资作为由企业股东出让部分企业所有权，引进新股东的融资方式，其具有取得比较大量的资金，有利于企业运营的优势。

　　摘要：定向增发已成为上市公司主要的再融资方式。然而有悖于监管层改进公司治理、优化资本市场之初衷，定向增发变成控股股东利益输送的手段。本文从时机选择、盈余管理、现金分红、资产注入等角度分析了控股股东利益输送的方式，认为加强资本市场监管，填补法律漏洞，完善政策执行是治理的根本措施。

　　关键词：科园月刊杂志社,定向增发,利益输送,资本市场监管

　　一、引言

　　多年来上市公司表现了明显的股权融资偏好，表现为上市前极力争取IPO发行，上市后再融资方式选择上仍倾向于配股、增发等股权融资方式。2006年《上市公司证券发行管理办法》出台后，证券管理部门允许上市公司进行定向增发，且门槛低、手续简便，申请定向增发的公司在数量和募集资金规模上都超过了公开增发和配股，定向增发已逐步成为现行主流的融资模式，成为股权融资偏好的新体现。近年来实务界曝光的上市公司控股股东通过定向增发来掏空上市公司、侵害中小投资者利益的丑闻数见不鲜，定向增发已经成为控股股东隧道挖掘、利益输送的新手法，严重违背了证券监管部门推行该融资方式的初衷――优化融资方式，丰富融资渠道，保护投资者利益，促进资本市场健康和谐发展。定向增发中控股股东的利益输送行为，导致资本市场资金配置不合理，无法使有限的资本发挥最大的效用，不仅极大地损害了投资者利益，挫伤了投资者信心，更打乱了资本市场正常的融资结构，长远看来将会阻碍我国产业结构的优化升级，降低国内企业的综合竞争力。党的十八大对资本市场发展提出了新要求，指出要深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，发展多层次资本市场，完善金融监管，维护金融稳定。因此，研究如何遏制控股股东利益输送行为，从而合理运用定向增发，具有理论与现实意义。

　　二、文献综述

　　( 一 )国外文献 定向增发国外称为私募发行，在20世纪90年代以后成为英、美等国证券市场一种流行的股权再融资方式。国外上市公司在筹集资金时更愿意采用定向增发新股方式，主要是基于以下优点：(1)可以解决新股发行中的信息不对称问题(Hertzel et al，1993);(2)引入一个有动机且有能力监控公司管理层机构投资者(Wruck，1989;Wu，2004);(3)通过向消极的投资者定向增发新股来防御其对公司管理的干涉(Barclay et al，2007);(4)控股股东(尤其是家族企业)为了维护其控制权而采用不会稀释其控股比例的定向增发新股融资(Cronqvist et al，2005)。国外的研究(Cronqvist和Nilsson，2005;Baek等，2006)已经证实定向增发中确实存在明显的“利益输送”行为。

　　(二)国内文献 章卫东(2007)通过检验宣告定向增发和定向增发实现集团整体上市公司的股票短期市场表现发现，宣告定向增发和集团整体上市的公司都具有正的财富效应，并且整体上市的宣告效应更好。得到的结论是股权分置改革后，上市公司再融资不再以“圈钱”为目的，而是从公司项目需要出发，因此呼吁有关部门鼓励定向增发融资。章卫东(2010)又通过实证检验比较定向增发与可转债的短期市场绩效差异性，发现上市公司定向增发的宣告效应好于发行可转债的宣告效应，提出管理当局应该支持定向增发的发展。同样从财富效应角度出发，邹斌等(2011)比较了公开增发和定向增发的后3年内股东的长期财富效应，发现公开发行的财富效应为负，而定向增发的财富效应为正，从而得出了定向增发融资方式的合理性和政策可行性。

　　三、定向增发、利益输送

　　(一)时机选择 定向增发中的“择时性”表现明显。“择时性”即在股价被高估时增发新股，股价被低估时回购，以降低股权融资成本。而分析定向增发中的时机选择有其特殊性。首先，定向增发对象为上市公司大股东、机构投资者或二者的结合。当增发对象仅为大股东时，上市公司倾向于在股价低时增发，从而降低大股东的投资成本，使大股东有机会以低成本扩大控制权，损害了公司及中小股东的利益。而当增发对象为机构投资者时，上市公司选择股价高估时增发，以便为公司融入更多的资金。吴玉辉等在中国管理学年会(2010)上发表的文章，证明了上市公司倾向于在股价较低时向控股股东定向增发，而在股价较高时向机构投资者定向增发的假设。其次，定向增发的择时性还表现为定价基准日的选择。由于《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”，因此定价基准日的选择成为决定发行价格的关键。《上市公司证券监督管理办法实施细则》中规定定向增发定价基准日为三个时点：董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期首日。对定价基准日的规定具有很大的弹性，客观上为大股东进行时机选择和价格操控提供了机会。此外，定向增发的“择时性”还表现在若上市公司有意对控股股东进行定向增发，但增发方案尚不成熟甚至增发方案尚未完全确定，而此时上市公司的股票价格又处于较低水平，上市公司就能够以存在不确定的重大事项为借口申请临时停牌，从而在停牌期间制定增发方案细节，这样就能将增发价格锁定在较低的位置，从而节约控股股东购买新股的成本，而中小股东没有否决权，只能任由控股股东将定向增发产生的大部分收益收归囊中。吴玉辉(2013)通过实证研究的方法，证实了定向增发中时机选择、停牌操控与控股股东掏空之间的关系，即定向增发前控股股东通过时机选择和停牌操控来将发行价格锁定在较低水平，损害了中小股东利益。

　　(二)折价发行 Wruck(1989)认为定向增发的折价是对投资者未来监督公司管理层所付出成本的一种补偿;信息不对称理论：Myers and Majluf(1984)指出由于企业管理者具有信息优势，因而企业在当前的股价水平进行权益融资可能会向投资者传递股价被高估的信号。Hertzel 和 Smith(1993)认为定向增发的折价则是对投资者在信息不对称的条件下搜寻信息成本的补偿，定向增发折价反映了内部人与外部投资者的信息不对称程度，企业的信息不对称程度越高，投资者要求的定向增发折价越大;管理层机会主义行为：定向增发折价是管理者对消极投资者牺牲管理机会的补偿。我国《上市公司证券发行管理办法》规定，定向增发的发行价不得低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十。不低于九折的折扣率显然难以满足投资者的要求，大股东往往将折扣率与发行定价相结合，在采用时机选择、盈余管理的手段将定价锁定在预期定价的同时，再以九折的折扣发行，这样大大降低了投资者的成本，又一次侵占了公司的利益。目前国内有关发行折扣的研究从多个视角展开。主要有：一是针对不同的发行对象：郑琦(2008) 研究发现，不同定向增发对象会对发行价格产生不同的影响。其中，定向增发对象为机构投资者的发行价格最高，而发行对象为控股股东的发行价格最低。章卫东和李德忠(2008)对定向增发新股折扣率的影响因素进行实证检验，发现向控股股东及关联投资者增发的折扣率低于向非关联投资者的折扣率。然而，朱红军(2007)发现当大股东购买定向增发股票的比例与其在增发前持有的上市公司股权比例差额越大时，则增发的折价越高。这一结果表明，大股东通过定向增发以较低的对价稀释了中小股东的权益，侵害了中小股东的利益。二是从财富转移是视角：、张力上和黄冕(2009)发现定向增发对象为大股东、实际控制人或其控制的关联人时，发行价格相对较低，证明了我国资本市场可能存在大股东利用定向增发折价实施财富转移的行为。张鸣和郭思永(2009)研究表明，影响上市公司进行定向增发的重要因素是大股东的机会主义行为动机，大股东是否从上市公司转移财富及其转移财富的程度由上市公司定向增发的折价水平和大股东认购比例共同决定。徐斌和俞静(2010)则另辟蹊径，从内在价值投资的视角研究了投资者情绪和大股东利益输送行为对定向增发折扣的影响，认为折价本身就是对大股东禁售风险的一种补偿。 　　(三)盈余管理 定向增发并没有对企业过去的业绩提出要求，可若由此得出上市公司因没有必要迎合监管部门的要求而不进行盈余管理的结论是不科学的。Teoh、Welch &T.J.(1998)发现美国公司在进行股权再融资之前通过向上操纵应计利润报告了较好的业绩，而且这种盈余管理行为并没有被投资者识别出，发行前的盈余管理直接影响了发行后企业股票的表现状况。可见企业为了达到筹集更多资金的目的，会刻意美化自己在发行前的业绩表现，通过盈余管理粉饰经营业绩，吸引投资者，这在一定程度上误导了市场。与发行时机选择的动机相似，大股东使用盈余管理同样企图通过影响发行价格来达到利益输送的目的。对盈余管理的分析包括两个维度：盈余管理方向选择和盈余管理方式选择。首先，针对不同的发行对象，盈余管理的水平与方式不相同。当对控股股东定向增发时，上市公司倾向于负的盈余管理，通过会计盈余影响公司价值，将公司股价拉低，从而达到降低投资成本的目的;对机构投资者定向增发时，倾向于正的盈余管理，从而提高发行价，为上市公司融得更多的资金。其次，盈余管理包括应计项目操控和真实活动操控，无论采用其中哪种方式，都会造成增发后公司业绩的下滑，这是大股东短视行为的明显表现。郑琦(2009)发现公司只对大股东发行股份时，发行前没有操纵利润，但发行后存在较强盈余管理;当机构投资者参与定向增发时，企业在发行前后都进行了盈余管理，发行后盈余管理的程度有所降低。机构投资者参与定向增发的程度越大，企业在增发过程中盈余管理的持续性和程度都越大。最后郑琦推测企业进行盈余管理的动机可能是为了保证企业承诺业绩的实现。对于盈余管理方式的选择，章卫东(2010)做了研究，发现上市公司向控股股东等内部人定向增发时，进行负的盈余管理，且第一大股东持股比例越高，盈余管理程度越强;而定向增发对象为机构投资者时，公司进行正的盈余管理，以增加融入资金规模。通过比较公开增发与定向增发，章卫东(2013)进一步论证了定向增发中盈余管理方式的选择与增发新股的类型有关。另一方面，李增福(2012)分析了盈余管理公司定向增发后的业绩表现，发现盈余管理导致了定向增发后公司业绩的滑坡，具体表现为应计项目导致定向增发后短期业绩滑坡，而真实活动盈余管理导致长期业绩滑坡。无论如何，二者都破坏了公司正常的经营活动，不利于公司整体发展。

　　(四)现金分红 多年来上市公司不分红或少分红、分配股票股利的行为受到了投资者的指责，监管机构也多次出台政策，鼓励上市公司分红，2013年上交所发布《上市公司现金分红指引》，鼓励上市公司现金分红比例不低于30%。“鼓励”终不是“强制”，对上市公司是否分红、分红比例的约束明显不强。然而，在实行了定向增发的公司，现金分红比例过高反而侵害了公司利益。增发后大规模现金分红是大股东惯用的手法，从而实现配股资金短时间“套现”，从上市公司转回到控股股东手中，大股东及时收回了投资成本，实现了以低成本、低风险扩大控股权的目的，但大量侵占了上市公司流动资金，造成公司资金周转压力，一方面弱化了公司对新项目或扩大经营规模的资金支持能力，违背了定向增发的一般性目的。赵玉芳等(2011)证实了大股东倾向于定向增发后进行利益输送，并且增发对象为大股东的公司比对象为机构投资者的公司的分红比例更高。吴辉(2009)通过对2006年和2007年定向增发数据研究发现在定向增发的当年，存在上市公司通过现金分红，向大股东进行利益输送，但是只是极少数。朱红军等(2008)通过驰宏锌锗的案例，呈现了上市公司通过定向增发折价融资，紧随其后又大规模现金分红 “派现”的利益输送过程，质疑该公司的高分红行为。定期分红是资本市场发展完善的反映，而在定向增发中存在的先融资后大规模分红的行为，具有明显的“套现”嫌疑，不仅不利于资本市场发展，更损害了公司及投资者的利益，应该予以及时制止。

　　(五)资产注入 定向增发是大股东与上市公司之间进行的大规模关联交易，大股东可以通过现金注入和资产注入的方式扩大公司权益。鉴于现金的稀缺性及流动性，大股东往往更倾向于进行资产注入。在资产注入过程中，资产估价环节、资产实际质量都是大股东获得私利的可乘之机。由于资产评估费用、审计费用都由上市公司支付，而公司由大股东控制，从而直接导致了评估价格有失公允，高估资产的现象屡见不鲜。同时，大股东还可能通过资产置换，以自己的劣质资产换回上市公司的优质资产，再将换入的优质资产卖给上市公司，在提升公司价值的同时获得又一次套现的机会。更为恶劣的是，劣质资产注入在实施定向增发的当期圈走了上市公司优质资产的同时，为以后期间公司业绩的下滑埋下了隐患。黄湘源(2009)认为不设防的定向增发容易成为一种掩耳盗铃的暗箱操作新把戏，借并购重组或整体上市的名义降低定向增发再融资的条件，注入、虚构利润，利用定向增发将劣质资产注入上市公司，掏空上市公司或向关联方输送利益。章卫东等(2010)证明若注入的资产与公司业务无关，则投资者获得的长期超额收益率显著较低，从大股东向公司注入劣质资产的动机来看，劣质资产的注入是利益输送动机的突出反映。章卫东(2012)又提出防止资产注入中“注水”问题，将控股股东向上市公司注入劣质资产称为“注水”，并将“注水”渠道分为注入劣质资产、价值评估、操纵定向增发发行价以及盈余管理等，同时提出了一系列建设性的政策建议。本文从时机选择、折价发行、盈余管理、现金分红、资产注入的角度分析了定向增发中大股东的利益输送行为，在实际操作中各种掏空方式并没用明确的界限，往往是相互交叉采用的。朱红军(2008)通过对驰宏锌锗的案例分析，完美呈现了大股东通过各种方式掏空上市公司的行为，具有非常强的说服力。

　　四、政策建议

　　本文从政策层面提出以下建议：(1)优化上市公司股权结构，完善公司治理。大股东具有利益输送动机，但输送能力的强弱取决于其控制权大小。目前我们上市公司大股东控制突出，大股东与中小股东之间的第二重代理问题严重。只有不断完善股权结构，缩小大股东持股比例，才能使控股股东与中小股东的利益逐渐趋于一致;与此同时，积极引入机构投资者，其有动机与能力对大股东进行监督与制衡，从而实现公司价值最大化。(2)完善法律漏洞。控股股东通过定价基准日的选择和折价发行实现低价投资。因此，监管部门应对定价基准日提出更加明确的要求，限定公司停牌的最长时间，公开上市公司定向增发折价率的确定原则，以最大限度地降低大股东操控价格的空间，降低大股东通过发行价格进行利益输送的可能性。(3)完善信息披露制度。“阳光是最好的消毒剂”，要让定向增发暴露在监管部门的监控下，就要对定向增发制定更加完善的披露制度，对定价基准日的选择、价格设定机制、增发对象选择、募集资金投向等项目的披露要求更加细化。建立公司诚信档案，设定诚信指数，以此作为衡量公司价值的标准之一。同时，严惩信息造假行为，提高造假成本。(4)建立诚信体系。诚信是为人做事的根本，诚信缺失是当今社会亟待解决的问题。大股东通过各种造假行为进行利益输送，有违诚信原则，扰乱了资本市场的正常秩序，不利于构建和谐有序的经济环境。因此，应该在全社会范围大兴诚信之风，使诚信意识深入人心，建立真正值得信任的融资环境。 　　参考文献：

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　　[13]李增福、黄华林、连玉君：《股票定向增发、盈余管理与公司的业绩滑坡》，《数理统计与管理》2012年第5期。

　　[14]章卫东、李海川：《定向增发新股、资产注入类型与上市公司绩效的关系》，《会计研究》2010年第3期。

　　[15]Baek，J - S，Kang J - K，and Lee，I.，“Business Groups and Tunneling： Evidence from Private Securities Offerings by Korean Chaebols”，Journal of Finance，2006 .

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