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　　2005年，新修订的《证券法》承认上市公司非公开增发证券融资的行为，同年出台了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》规定国外战略投资者可以通过上市公司非公开发行的方式进行投资入股。

　　摘要：当前大股东依然对上市公司具有一定的控制作用，上市公司大股东可能会利用定向增发的制度空间来通过选择定价基准日、操纵定价基准日前市场价、降低发行价、注入虚增资产等多种手段来为自己进行利益输送，因此需要对定向增发相关制度进行改进，从而抑制大股东行为。本文对此进行了研究。

　　关键词：核心期刊征稿投稿,大股东行为,定向增发,制度空间

　　一、引言

　　2006年，证监会颁布了《上市公司证券发行管理办法》，正式确认非公开发行作为上市公司发行新股的一种融资方式，对上市公司再融资的条件、程序、信息披露、监管和处罚进行了规范。为了进一步规范上市公司的定向增发行为，2007年，证监会发布了《上市公司非公开发行股票实施细则》，细化了上市公司非公开发行的相关内容，从定价规则、决策程序以及信息披露方面，至此，非公开发行这种再融资制度逐步得到正常化和规范化。非公开发行又称为定向增发，定向增发的股份都是经过一定锁定期之后的可流通股，定价更加市场化，但定向增发大都是面向大股东和机构投资者等少数股东或机构增发，在股权结构的改善上并没有起到积极作用。这是因为股票全流通后，为了保持控制作用，大股东可以通过面向自己定向增发来保持控股地位，虽然我国上市公司通过股权分置改革使上市公司的非流通股可以上市流通，大股东和中小股东的代理问题可以得到一定的缓解，但股改后定向增发的出台对大股东的控制地位并没有削弱，与国外上市公司的股权结构相比，我国上市公司的股权结构依然集中。表(1)列出了我国资本市场股改前后六年的上市公司股权结构对比情况。可以看出，股改后，第一大股东的持股比例整体上来看有所下降，股改后上市公司的股权结构中大股东依然具有一定的控制作用，对上市公司来说，由于大股东掌握着上市公司的重大战略及投融资政策，没有其他股东的权利制衡，容易造成大股东与中小股东的利益冲突问题，大股东与中小股东的利益冲突问题依然存在。所以整体上看，定向增发制度不会对“一股独大”起到抑制作用，那么大股东行为就可能会伴随着定向增发整个过程。

　　二、大股东行为选择与定向增发制度空间分析

　　( 一 )定价基准日的选择偏好 根据《上市公司证券发行管理办法》的规定，定向增发的实际发行价不得低于发行底价，而发行底价应为定价基准日前20个交易日上市公司股票均价的90%，给了最低标准，上市公司就可以在最低标准上基于不同的目的自由选择自己的发行价，需要注意的是，定价基准日的选择也有一定的自由度，在《实施细则》中明确规定了上市公司及保荐机构可以自行选择定价基准日，可以在董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期的首日这三个日期中选取，由于这三个定价基准日之间的时间跨度比较大，因此，在证券市场上股价的不同走势情况下，上市公司选择不同的定价基准日，可以获得不同的发行底价，在大股东参与认购的情况下，上市公司会优先选择能够使发行底价比较低的定价基准日。现实中，很多实施定向增发的上市公司一般都把定价基准日定为董事会决议公告日，一方面，由于在当前增发制度条件下上市公司增发流程一般比较长，从董事会决议公告到上市公司增发公告一般需要较长的时间，最少也需要六个月以上的时间，因此，在市场行情普遍被看好的情况下，一般都选择董事会决议公告日作为定价基准日，可以使大股东或机构投资者以更低的价格完成认购;另一方面，即是在市场行情不好的情况下，大股东有可能采用发行期的首日为定价基准日，可以使发行底价变得更低，有利于大股东的利益输送。

　　( 二 )大股东操纵定价基准日之前的股价 在定向在增发中，大股东为了让自己获得更多的利益，有机会利用自己的信息优势和资金优势刻意压低定价基准日前股价，一方面，在定价基准日确定的情况下，上市公司有可能在大股东控制下采用释放利空消息、隐藏真实利润、联手庄家做盘等手段压低股价;另一方面由于根据目前相关规定，定向增发方案的执行还缺乏绝对强制性，具有一定的弹性，大股东很容易把市场风险转嫁给中小投资者。在《实施细则》中规定了董事会决议公告后，如果上市公司出现股东大会决议有效期已过、发行方案发生变化以及出现其他重大影响事项时，上市公司应当需要重新召开董事会及重新确定定价基准日，这为上市公司大股东在条件不利于自己的情况下取消定向增发计划提供了绿色空间。如果外部市场行情非大股东所想象，就有可能使发行价格相对于市场价格不再具有套利空间，就有可能会以发行方案发生变化等理由不向证监会申报，从而使得原来的定向增发决议失效，进而回避风险。最终使得大股东只要参与就能获得低价格认购的机会，没有低价认购就放弃，大幅度降低了大股东参与增发的持股成本与认购风险。

　　( 三 )不同发行对象设置不同级别的发行价格 当前上市公司的发行对象主要有大股东及其关联方、机构投资者或大股东及关联方和机构投资者。由于上市公司中大股东具有一定的控制权，因此会针对不同的发行对象设定不同的发行价格水平，一般来说，针对大股东及其关联方的增发，上市公司会设定较低的发行价格，相对于基准价格，溢价程度较低，最终造成定向增发的高折价;折价越高代表大股东在购买同样的股份时付出的代价越少。大股东在定向增发中，之所以能够设定比较低发行价格而获得高折价，得益于以下的制度安排：《上市公司证券发行管理办法》第36条规定，上市公司发行的股份自发行结束之日起，控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让;其他机构投资者认购的股份12个月内不得转让;由此可以看出，大股东之所以能够获得高折价表面上来看具有其合理性，一方面是因为两类股东认购的股份锁定期不同，大股东及其关联方认购的股份锁定期为36个月，远高于机构投资者认购股份的锁定期12个月，所以大股东认为应该给予自己获得相应的风险补偿。另一方面，大股东及其关联方如果能够以优质资产认购，实现整体上市，有利于提高上市公司的整体盈利能力，因此，应该给予大股东更高的折扣。正是因为有了这些貌似合法及合理的理由，才使大股东在定向增发中掌握主动权，给予自己更高的发行折扣，但也正是因为这种表面上的合理性掩盖了大股东通过定向增发为自己利益输送的行为，大股东会在可能的情况下让自己在整个定向增发中付出最少而得到最多。 　　( 四 )虚增资产注入上市公司 由于上市公司股权结构“一股独大”现象普遍存在，上市公司与母公司之间就容易发生有利于大股东利益的关联交易问题，而众所周知关联性交易最容易造成价格扭曲和非公允，因此，上市公司的控股股东便可以利用其控制地位，在重大资产出售或置换中以牺牲上市公司及中小股东的利益高价将其资产注入上市公司，因此，大股东往往会在定向增发中利用评估技术提高注入资产的评估增值率，通过提高评估增值率来注入名不符实的资产，以较小的投入获取更多的股份，未来可以在二级市场上套利或获取红利，从而最终增加大股东的财富价值。中国证监会于2008年发布的《上市公司重大资产重组管理办法》规定，重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构原则上应当采取两种以上评估方法进行评估;现实中，资产评估机构一般采用采取收益现值法和资产基础法等两种方法对资产进行评估，无论哪种评估方法都有可能结果被操纵，其中由于收益法受到不太确定的未来市场及折现率的影响，更容易被合理提高评估增值率，在大股东控制下的董事会总会会选择两种方法较高者作为最终的资产评估价格。在资产置换时，大股东注入的资产评估增值率一般会高于上市公司换出的资产评估增值率。

　　( 五 )发行成本的节约与大股东的选择偏好 当前定向增发的发行速度较快，发行费用也比较低，使大股东在融资方式选择时，偏好定向增发方式，可以节约其时间和资金成本，为其大股东行为减轻了机会成本。(1)发行速度较快。定向增发相对于其他再融资方式来说更容易获得证券监管部门的批准，根据表(2)所示，公开发行股票、可转换公司债券等采用证监会发审委普通审核程序，非公开发行采取证监会发审委特别程序。特别程序指的是每次参加发审委会议的委员为5名。表决投票时同意票数达到3票为通过，同意票数未达到3票为未通过。发审委委员在审核上市公司非公开发行股票申请和中国证监会规定的其他非公开发行证券申请时，不得提议暂缓表决。由此可以看出，定向增发发行程序简单，更易获得批准，发行速度比较快。(2)发行费用比较低。针对筹集资金型的定向增发来说，一般来讲，券商承销定向增发股票的佣金大概是传统承销股票方式的一半左右。另一方面，定向增发发行股票由于发行对象早在发行日前明确，上市公司不需要履行刊登招股说明书或者大范围路演和公开询价等程序，对于资产注入或上市公司重组定向增发来说，由于所有的环节都可以通过商议和合同的形式来决定，因此这种情况下更不需要承销费用。表(3 )给出了我国不同的发行方式发行费用对比情况。从中可以看出，定向增发的发行方式也最经济，因此，在同等条件下，上市公司大股东宁愿选择定向增发筹集资金。

　　三、 定向增发制度优化的政策建议

　　( 一 )限制大股东参与认购定向增发 实践中大股东参与认购定向增发可能性非常高，大股东不但可以以现金认购，也可以以资产认购，具有一定的认购选择自由权，其掏空的可能性较大。因此，定向增发发行对象上可以对大股东的认购给予一定的限制：(1)如果大股东是以现金认购方式，不允许其单独认购，必须有外部机构投资者认购，大股东认购比例不能超过其原有的持股比例，且最大认购比例不能超过50%。这样一方面可以限制大股东的机会主义动机，另一方面也可以使大股东在认购时受到机构投资者的制约，防止上市公司股权集中度的提高。(2)如果大股东采用资产注入方式认购，且认购目的是为了整体上市或资产重组，则可以不限制大股东的认购。这样可以有利于大股东向上市公司注入优质资产。如果资产注入方式目的不是为了整体上市或资产重组，则需要规定，大股东在资产注入的同时必须以不低于资产注入评估价的现金认购，防止大股东注入劣质资产。(3)为了确保限制大股东认购后，定向增发股票能够很好的销售出去，可扩大发行对象数目，由不超过10名的发行对象增加为不超过30人。

　　( 二 )缩小定向增发价格制定的自由度 发行价格的高低直接决定着定向增发认购者的利益均衡程度，虽然限定了发行底价，但在定价基准日的选择上，拥有一定的控制权，选择董事会公告日的大股东有充分的时间来通过多种方式打压股价。因此，相关制度应规定，上市公司定向增发时应统一选取发行期首日作为定价基准日，或者选取三个定价基准日的最高价，没有其他选择;为防止股价操纵影响发行价格计算，也可以规定定向增发的价格不得低于基准日前一天收盘价的90%或前20日收盘价的90%的最高值。如果定向增发后发现上市公司有刻意压低或操纵股价之行为，应给以严厉的处罚，且追究一定的刑事责任。

　　( 三 )严格监管大股东注入资产评估环节 对于同一资产的评估应采用两种以上的方法评估，大股东注入的资产应聘用两家资产评估机构进行评估，最终需要向证监会报批决定最后采用的评估数并说明理由。对于大股东注入资产评估增值幅度应该设定一个限度，例如，评估增值率超过150%的，按原值的1.5倍计算价值，这样可以在总体上控制大股东的掏空动机。在责任追究制度上，应该建立相关利益方牵制制度，对虚增资产评估的责任在法律上作出明确的规定和界定，除了资产评估机构有责任外，大股东也应承担一定的责任。对于因注入劣质资产而导致上市公司业绩严重滑坡的，追究公司高管、大股东、评估机构等相关机构的责任。(4)建立资产评估行业监督体系，在评估质量、评估方法、职业道德等方面给予一定的指导和监督。

　　( 四 )细化上市公司定向增发信息披露制度 必须详细有效披露定向增发发行价的制定依据，选择定价基准日的理由，定价基准日前股价是否正常和合理。要求披露定价基准日前30日内所有影响股价的公开信息，并说明对股价的影响程度等;要求披露定向增发前季报业绩下降超过30%以上的相关详细信息或者公司股价在定价基准日前2个月内相对于行业板块股下降 30%的详细信息，对于以上两种情况下降超过50%的无条件中止增发行为。要求定向增发对象包括大股东或机构投资者详细披露基准日前六个月内关于上市公司股份的减持情况，对于减持股份达到原有股份30%以上的，取消定向增发认购资格。在资产评估环节，应重点披露资产评估机构的信用情况和资产评估技术的详细信息，对预期收益及其折现率的估算过程和具体评估数据的计算过程都应该做一个详细的披露。在单项关于定向增发投票表决时，中小股东应有不少于一半的投票表决权，这可以充分制衡大股东操控能力。 　　*本文系河南工业大学高层次人才基金项目“定向增发高折价的内在动因研究”( 项目编号：2012BS026)、河南省软科学项目“河南省企业自主创新的财税扶持政策研究”(项目编号：122400450338)、河南省政府决策研究招标课题“河南省外来投资问题研究”(项目编号：2013B101)的阶段性成果

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