企业管理论文基于企业集团内部资本市场运作问题

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　　【摘 要】本文首先对我国企业集团内部资本市场的优劣势分析，分析国企业集团内部资本市场的运作模式及存在的主要问题，提出完善我国内部资本市场运作的对策.

　　【关键词】企业集团,资本市场,运作,对策

　　引言

　　随着市场经济制度的确立和国有企业改革的深入，我国在不同层次上形成了一大批企业集团。这些通过划转、重组、兼并、收购等手段建立起来的企业集团已经发展成为国民经济的主导力量。作为企业集团资本运作的平台，内部资本市场在缓解外部融资约束、强化内部资本配置方面发挥的作用已得到理论和实践的充分验证，但也应该看到，我国企业集团在内部资本市场运作方面仍存在许多急需解决的问题。本文就我国企业集团内部资本市场的运作模式及存在的主要问题进行研究，希望能对我国企业集团的内部资本市场发展有一定的借鉴意义。

　　一、我国企业集团内部资本市场优劣势分析

　　(一)我国企业集团内部资本市场的优势分析。

　　内部资本市场的存在可视为是对外部资本市场的替代，但同时内部资本市场与外部资本市场也存在着本质的区别，在内部资本市场上出资者(企业本部)是资产的所有者，拥有剩余索取权，而后者则没有。这导致他们在企业信息传递、监督和激励、资源配置等方面产生不同的效果。内部资本市场具有降低交易成本、进行有效监督、优化资本配置、放松外部融资约束等优势。

　　1、内部资本市场的融资优势。缓解融资约束主要是指内部资本市场可以规避外部融资由于信息不对称等因素造成的高成本，可以通过资本整合缓解内部成员企业的投资对本部门现金流的依赖性，增强成员企业的融资承受能力，提高集团整体的财务协同效应，降低公司陷入财务困境的可能性。公司总部可以利用权威等对企业中不完全相关的现金流进行整合，提高企业整体财务协同效应，降低企业财务风险。多元化经营导致的未来现金流可减少公司内部现金流波动，从而提高多元化公司的债务通知承受能力。企业内部信息的透明性，也减少了内部市场主体在外部证券市场上逆向选择的机会。

　　2、内部资本市场资源配置优势。资本配置主要体现在内部资本市场能根据市场环境变化调整资本配置方向及数量，将资本配置到效率更高的环节。首先，内部资本市场总部的收益来源于项目的剩余，总部将现金留在公司内部进行统一调配，将有限的资源投入到投资收益率高的项目上，以使企业整体收益最大;其次，内部资本市场有利于更好地重新配置企业资产。当公司总部拥有多个相关业务单位时，如果一个部门业绩不佳，由于业绩不佳和运行良好的项目由一位所有者提供融资，其资产将被有效地重新配置(直接与公司总部控制的其他资产合并)。相反，外部出资者则只能把资产出售给其他使用者，并且往往不能获得足值支付，因为外部投资者必须同状况差的项目的经理分享得到的剩余;最后，在内部资本市场上，总部对项目的投资是多期进行的，在项目开展过程中，资金收入并非自动流向其生产部门，而是通过内部竞争由总部加以重新分配，分配的标准是资金的投资收益率。这种方式大大提高了资金的使用效率。内部资本市场信息的充分性和可获得性使资源能够实现跨项目流动，提高了资源配置和利用效率。内部资本市场的优势来自于高收益率项目取代低收益率项目的可能性。除此之外，内部资本市场资源配置方面的优势还体现在重新配置不良资产和市场竞争力上。

　　3、内部资本市场监督和激励优势。监督激励主要体现在集团总部能通过有效的监督和激励降低股东和经理之间的代理成本，提高资本使用效率。由于公司总部拥有剩余控制权和全面的信息，可以利用权威对经营者的行为予以建议与约束，提高了监督的有效性和实时性。新经济制度学派的交易成本理论认为，公司内部资本市场之所以会取代外部资本市场，是因为公司内部资本市场具有信息和激励的优势。Williamson、Alchian等学者的共同结论是：内部资本市场可以通过按投资收益率等标准来分配资源，在一定程度上激励了各部门有效地利用资金和资源。

　　4、内部资本市场的信息优势。在外部资本市场进行投资融资，由于信息不对称问题的存在，使得企业必须承担较高的交易成本，并面临较大的风险。外部资本市场(银行体系)在处理信息的广度方面占优势，但不可能根据市场做出快速的微调;单一部门的企业在处理信息的深度方面占有优势;内部资本市场则处于中间的位置，它对信息广度与深度的处理做了优化平衡。在内部资本市场中，总部与各部门同属一个大家庭，获取的信息更真实，并且所花的费用也较少。公司经理和部门经理可以获得充分廉价的信息，而且总部可以协调各部门集体合作。

　　(二)我国企业集团内部资本市场的劣势分析。

　　虽然有无数的证据肯定了内部资本市场的有效性，但在内部资本市场发展的过程中却出现了具有内部资本市场功能的多元化企业集团普遍折价的现象。内部资本市场在发展和运作过程中，还存在着一些缺陷和问题。

　　1、内部代理倾向问题。代理问题广泛存在于现代公司制度中，尤其是多元化公司，而代理问题是导致内部资本市场失效的重要原因。经理们通常为了获得更高的报酬、更大的权力实施多元化。内部资本市场的存在为经理们提供了更多的可自由支配的现金流，也为他们提供了更多机会过度投资和滥用自由现金流。总部集中各分部的资源，然后投向高收益的项目，这样做可以增加集团的整体收益，但是影响各分公司经理增效的动力。部门经理为了提高自己的声誉会花费更多的时间和精力去进行外部公关活动，这些行为必然扭曲资源配置，而且会导致内部信息不畅，信息失真。另外，代理问题还表现为大股东和管理者联合起来为了自己的利益掠夺公司财富，侵害小股东的权益。

　　2、非整体上市导致的关联关系复杂化致使内部资本市场的基本功能难以得到有效地发挥。由于我国上市资格的稀缺以及较为严格的上市资格要求，大多企业集团是选择将其优质资产集中于上市公司，以此获得上市资格。集团公司作为非上市公司，借助下属上市公司的融资平台优势，通过兼并收购等方式不断扩大业务范围，实现多元化经营，迅速扩张业务规模。与此同时，集团内非上市公司通过与上市公司进行资产置换、债务重组来间接获取上市公司的资金。企业集团利用其控股的上市公司作为融资平台来满足集团内其他企业的资金需要是我国内部资本市场的一个显著特征。 　　3、不合理的股权结构使得内部资本市场异化为控股股东谋取控制权私有收益的工具，导致资产的掏空。在企业集团非整体上市情况下，由于各子公司独立核算并承担有限责任，集团公司作为控股股东可以通过内部资本市场的交易行为操纵内部关联交易或以其他方式将资产在上市公司与母公司及其他子公司之间进行转移，掏空下属上市公司或处于最底层子公司的资产，将其转移至其他全部控股的公司，使被掏空的公司处于破产的边缘。即内部资本市场由此异化为控股股东掏空上市公司的工具。特别是采取金字塔形股权结构的企业集团，随着子公司、孙公司数目的增多，下属公司控制权与现金流权的分离程度不断加大。由于外部资本市场信息不通畅，监管不到位，控股股东为满足控制权收益，往往会利用企业集团内部资本市场进行集团内母子公司间非公允的关联交易、违规担保、资金占用等，侵害中小股东利益。

　　二、完善我国内部资本市场运作的对策建议

　　(一)推进企业集团整体上市。鼓励和支持企业集团整体上市，可以减少集团内部多层的委托代理关系，从源头上杜绝企业集团内部核心企业及其成员企业与已上市公司的股份公司之间产生利益输出型关联交易的可能性，消除上市公司同集团公司之间的利益输送隐患。同时，随着整体上市后优质资产的注入，上市公司的盈利能力将大大提高，有利于发挥企业集团的产业优势、产品优势与管理优势，降低交易费用与交易成本，使内部资本市场的功能得到有效的发挥。

　　(二)完善企业集团公司治理。企业集团内部资本市场功能的发挥在很大程度上受企业内部治理结构和管理制度的影响。由于内部资本市场通常存在多级法人组织和多层股权关系，利益主体众多、代理关系复杂，因此其内部治理问题也更加复杂：不仅要考虑管理层与股东之间的代理关系，也要考虑控股股东与中小股东之间的代理关系;不仅要协调单个成员企业内部各部门之间的利益，还要协调不同成员企业之间的利益及集团整体的利益。同时，企业内部的治理很难得到有效的外部监督，因此只能依赖企业内部制度的完善性和执行力度来实现有效监督。在治理机制的设计上，应建立对中小股东利益补偿责任制度，完善外部独立董事制度。

　　(三)强化集团公司内部控制。公司内部控制伴随着组织的形成而产生，是由公司董事会、经理层以及其他员工实施的，旨在为实现经营活动的效率和效果、财务报告的可靠、相关法律法规的遵循等目标而提供合理保证的过程。集团企业应加强内部控制，利益相关者都应该参与内部资本市场的治理，通过绩效考核，鼓励各利益相关者高质量地完成与其控制权相对应的价值创造，充分发挥上市公司治理结构中审计委员会和独立董事的作用。

　　(四)健全股票市场流通机制，大力发展机构投资者。只有健全股票市场的流通机制，才能使进入市场流通的股份完整地代表上市公司的整体价值，使通过资本市场对上市公司进行接管的行为可以操作，股东用脚投票的外部治理机制也能发挥对经营者威慑作用。大力发展机构投资者有利于改变我国股票市场上一股独大的局面，使大股东之间的相互制衡局面得以形成，抑制控股股东通过内部资本市场减损上市公司价值，独自效用最大化的掠夺其他股东行为，使股东用手投票的内部独立机制有效地发挥作用。

　　三、结束语

　　综上所述，企业集团内部资本市场一方面可以缓解集团内部资本的流动性问题，另一方面集团在面临外部的行业冲击时还可以利用内部资本市场来减少风险，实现最优的资金配置。

　　参考文献：

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　　[2]陆军荣.国外关于企业内部资本市场研究观点综述.经济纵横，2005.4.

　　[3]杨锦之.内部资本市场公司绩效与控制权私有收益――以华通天香集团为例分析[J].会计研究，2006.

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